中金外汇：衰退担忧或支撑美元

外汇市场交易主线

上周回调超1%，中金创出近3周以来的外汇新低，表现在G10货币中垫底。衰退风险偏好回暖是担忧美元回调的重要原因，在美联储7月加息100基点的或支预期回落以及美股部分上市公司2季度业绩超预期的带动下，美国三大股指及欧日等全球主要股指收涨。撑美

除此以外，中金欧洲央行意外加息50个基点以及欧美等经济数据走弱等因素令美元对非美货币的外汇利差有所收窄，这也在一定程度上压制了美元汇率。衰退不过，担忧我们认为美元的或支回调在当前条件下很难形成长期趋势。一方面，撑美随着经济数据越来越弱，中金衰退担忧的外汇加剧会进一步扰动股票的等风险资产，从而让避险情绪进一步支撑美元；另一方面，衰退美联储仍未改变紧缩政策立场，相对更快的加息将会稳定短期美债的利率，并支撑美元汇率。

衰退担忧背景下，避险属性的日元和或成为收益的品种。上周日元对美元一路走高并且突破趋势线阻力，周内收涨1.8%；另一避险货币瑞士法郎也在上周收涨1.5%。如果有迹象显示美国经济回落的斜率变得更陡峭，那么美债收益率的下行风险将逐步累计，日元和瑞郎今后的表现超过美元的可能性将会增大。汇率上周与美元基本持平，表现弱于其他亚洲货币，国内疫情反复等不确定因素或将对中国经济下半年的复苏预期造成阶段性的扰动，我们据此判断美元/人民币的波动中枢存在一定的上移压力。

本周市场重点关注美联储FOMC议息会议，欧美GDP等数据。我们预计，尽管美国经济近期呈现加速回落的迹象，但美联储仍然会加息75个基点，并保持对通胀相对强硬的态度。这可能会带动避险情绪回升，并支撑美元。 

图表1：过去一周主要货币变化率（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间（6.70-6.82）

上周人民币走势偏弱 在上周美元指数大幅走弱 （较上周贬值约1.2%）的背景之下，离岸与在岸人民币虽相较美元基本持平，但在亚洲货币排名中偏弱，同时也弱于所有G10货币 （图表1），人民币相较一揽子货币在上周整体出现小幅下滑。在过去两周美元/人民币汇率虽整体在双向波动，但中枢小幅提升至6.73附近，此外相较于美元指数在本周的大幅走低，美元人民币汇率依旧处于偏横盘的局势（图表2），我们认为在近期的人民币汇率走势中或存在一定的贬值压力。

北向资金阶段性流出压制汇率 7月以来疫情散发状况仍在持续，本土新增确诊人数与本土新增无症状感染者人数相较上周仍存在攀升的情况（图表3），伴随暑假的开始，跨地域人员流动有所增大，投资者仍需留意相关风险。北向资金方面，相较于此前一周的连续5天净卖出有所改善，上周实现了在买入与卖出之间的交替，但是上周5个工作日合计流量仍未净卖出约37亿人民币（图表4）。疫情反复、国内地产风险扰动和欧美等全球主要经济体的衰退风险所带来的避险情绪攀升对下半年中国经济稳定复苏的预期造成一定扰动，造成了跨境资金流动的阶段性变化。经济数据方面上周公布数据较少，1年与5年LPR维持不变，符合市场预期，市场受此影响较小。

上周五外汇管理局公布了最新的外汇收支数据情况，2022年6月，美元计价银行结售汇顺差约158亿美元、相较上月增加23亿美元，美元计价银行代客结售汇顺差约174亿美元、相较上月51亿美元（图表5）。6月美元计价银行代客涉外收付款逆差约为28亿美元，相较上月77亿美元的顺差略有回落（图表6）。王春英副局长表示[1] “今年上半年银行结售汇与跨境收支总体延续顺差格局；售汇率小幅上升，企业跨境融资保持平稳；结汇率稳中有升，企业外汇存款余额基本稳定”，总体而言在稳定的外汇收支背景之下，我国外汇市场韧性有所增强，人民币汇率表现也会相对稳健。另外上周五召开了国常会，李克强总理强调[2] “我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要。

推动稳经济一揽子政策进一步生效，下大力气巩固经济恢复基础，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，优先保障稳就业、稳物价目标实现。政策性开发性金融工具、专项债等政策效能释放还有相当大空间，并能撬动大量社会资金，要以市场化方式用好，更好发挥有效投资补短板调结构、稳就业带消费综合效应和对经济恢复发展的关键性作用”，我们预计第三季度的稳经济一揽子政策还将继续稳步推行，这或将对人民币汇率的基本平稳起到正面作用。

本周美国方面因素或更多左右美元/人民币汇率 本周中国方面公布经济数据较少，美元/人民币汇率或更多受美国方面的影响。本周美国将公布第二季度GDP、美联储也将召开FOMC会议，投资者或更加美国经济的韧性以及美联储官员在压通胀与保经济之间的取舍。短期来看，国内疫情反复等不确定因素或将对中国经济下半年的复苏预期造成阶段性的扰动，我们据此判断美元/人民币的波动中枢存在一定的上移压力。人民币汇率的阶段性压力可能会在美元指数上行压力趋缓，美联储政策退坡以及中国经济复苏迹象更为明确后有所缓解。短期看，市场或关注美元/人民币汇率的下一个阻力水平在年内高点6.8125。在汇率弹性重新增加的时点，市场将关注人民币双向波动的边界是否会有所拓宽。考虑到上述因素，我们预计本周人民币汇率的可能依旧处于低位，区间或为6.70-6.82。

图表2：美元/人民币与美元指数的周内走势图

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：中国新冠疫情情况

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表4：月初以来北向资金累计净流入额 （亿元）

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表5：银行结售汇顺差额 （亿美元）

资料来源：同花顺、中金公司研究部

图表6：银行涉外收支的走势 （亿美元）

资料来源：同花顺、中金公司研究部

兑美元

本周预测区间（1.00-1.04）

小幅走高 欧元/美元上周先是在路透报道欧央行会讨论加息50基点以及北溪管道即将恢复天然气输送的利好消息带动下一路走高至周内高点1.0270附近，但德拉吉正式辞职的消息[3] 以及ECB会议推出的新工具并未使得市场消除对欧洲经济较为悲观的预期，此后公布的PMI数据大幅不及预期更是让欧元一度跌至日内低点1.0130附近，但随后美国PMI数据同样跌破枯荣线之下，随着市场对经济衰退预期的升温，对美联储7月会议加息预期的回落，美债利率出现大幅走低，进而压制了美元支撑欧元在上周五的反弹。欧元上周最终收盘于1.0210附近，周内小幅收涨1.3%。短期看，欧元价格的走势或继续受到美欧加息预期相对变化、德意息差变动和市场风险偏好的影响。

欧央行意外加息50基点，但并未消除市场疑虑 上周初，路透社报道[4] 称本次ECB会议将会讨论加息50基点，因此，市场对加息50基点的幅度有了一定的预期而这也支撑欧元在ECB会前就有所走高。不过ECB会议宣布的加息50基点并未能支撑欧元。我们认为虽然欧央行7月加息幅度超预期，但其却并未消除市场对其加息可持续性的疑虑。首先，欧央行改变了6月会议上“将开启一系列”加息的说辞，“逐次会议”评估的做法意味着在经济衰退压力加大的背景下，欧央行的加息周期随时可能会终止。考虑到当前欧洲经济下行压力较大，国际能源等对欧洲通胀影响较大的变量出现了见顶回落的初步迹象，我们认为欧洲央行本轮的加息周期持续时间较短的概率较高。其次，虽然欧央行推出了应对碎片化风险的新工具TPI。但在意大利总理德拉基辞职，意大利政坛面临动荡的环境下。市场对该工具的有效性仍然存有疑虑。德意利差仍然处于偏高水平，对欧元形成了压制（图7）。如果欧央行无法兑现市场当前的加息预期（OIS市场预计1年内欧央行将总计加息超过170基点）（图8），欧元的反弹空间也将受到限制。

俄对欧天然气虽然恢复供应，但未来或继续反复。上周支撑欧元的另一个关键消息来自天然气：俄罗斯在结束北溪1号的季节性维修之后重新恢复了天然气的供应 ，而北溪公司的天然气输送量已经达到了维修前的水平，即最大输气量的40%。鉴于此前市场对此的预期较为悲观（甚至认为俄罗斯不会恢复天然气供应）因而这一消息给市场带来至少短期的缓解，而天然气价格也随之明显下跌，这给欧元提供了一个短期的关键支撑（图9）。不过未来天然气供应能否持续值得关注，本周20日普京曾经警告称[5]  ，另一台涡轮机将需要在7月26日送去检修，如果涡轮机滞留在加拿大不返回，那么输气量可能会下降到20%。当前荷兰天然气价格仍处于160欧元/兆瓦时的高水平，比6月份的低点78欧元/兆瓦时高了1倍以上，在供应担忧完全缓解前，天然气问题仍会持续对欧洲经济预期和欧元汇率形成扰动。

经济下行忧虑加剧 在利率上行，能源供应等多方面因素的扰动下，欧元区7月制造业、服务业和综合PMI数据纷纷大幅不及预期和前值，其中制造业和综合PMI数据甚至跌至50之下（图10）。受此影响，欧洲债券收益率（德国2年期国债利率）全线大幅走低，体现了在经济下行压力加大的背景下，市场对欧央行加息周期持续性的疑虑加深。

市场风险偏好并不能持续支撑欧元 在美联储加息100基点预期消退和部分上市公司业绩超预期的带动下，美股上周录得较大的反弹，而市场风险偏好的回暖也支撑了非美货币的走高。短期内，我们不排除这种行情会有所继续，但在美联储暗示其放缓加息步伐之前，美股走高未必可以持续，进而欧元等非美货币也可能面临继续走低的压力。

图表7：意德息差走高限制欧元反弹

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：OIS市场对ECB年内加息总量的预期明显回落

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：天然气期货价格走低支撑欧元反弹

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：欧洲7月PMI数据大幅不及预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元指数

高位回落 美元上周一路走低，录得最近一个月以来首个单周下跌。市场对美联储加息预期在衰退担忧背景下的回落，带动美债利率的下行，而风险偏好的回暖也使得美元失去了避险资金的支撑。

美国经济回落风险加大 上周五欧洲PMI数据公布后数小时之后，美国公布的7月PMI数据同样大幅不及预期，服务业和综合PMI数据同样跌至50之下，下跌幅度甚至超过了欧洲（图11）；而此前公布的其他经济数据亦显示经济下行压力加大：失业救济申请上涨至近8个月新高，成屋销售数据大幅不及预期，费城联储商业前景指数降至2020年疫情爆发初期低点，花旗宏观经济意外指数再次走低（图12）。在此背景之下，美债利率大幅走低，收益率曲线（2年10年段）继续维持在2000年以来最严重的倒挂水平，市场对美联储加息预期也有所回落，衰退担忧之下市场对明年美联储降息预期再次走高（离岸美元市场预期23年美联储降息70个基点（图13），这也支撑了美股周内的走高）。

美联储预计将加息75个基点 本周市场焦点无疑在FOMC会议，我们认为有以下的看点：1．加息幅度：目前市场已经完全计价了美联储加息75基点，我们认为，美联储大概率不会对此有所改变。2．关注未来加息的路径：随着上周市场对经济衰退的担忧明显升温，市场目前预计9月会上美联储加息幅度下降至60基点，而对年末基准利率的预期水平也有所下跌（图13），我们不能排除本周内这一预期有下降至50基点的可能。当然，如果美联储在本周会议上表达出对通胀持续的担忧，那么市场大概率继续预期9月会上会加息75基点。3．有关经济衰退的表述：早在6月的FOMC会上，鲍威尔就在发布会上首次客观承认了经济可能面临衰退的可能性，而自从上次会议到现在，一系列经济数据都指向了这一风险有所加大。但在失业率和CPI等硬数据回落前，美联储可能不会转变鹰派取向。在金融条件持续收紧的环境下，美元仍会受到一定支撑。

美元短期内易强难弱 从基本面看，我们认为美元的回调在短期内的持续性不足，在美联储货币政策转向前，美元料将维持易强难弱的格局。全球经济的衰退担忧、美联储的紧缩取向仍是美元汇率的最大支撑。而欧央行的前置性加息虽然短期稳定了德美利差，但欧洲经济面临的下行压力更大，这或令德美利差收窄的持续性受到一定影响。另外，英国和意大利的政坛扰动也可能压制和欧元在8月份表现。因此，当前我们仍不能确认美元指数的趋势性拐点。

图表11：美国7月PMI数据不及预期 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：美国花旗宏观经济意外指数再次走低

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表13：市场对明年美联储降息预期再次走高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑港币

本周预测区间 （7.8470-7.8500）

近期伴随美联储的持续加息，港币面对较为明显的贬值压力，近期频繁触发弱方对换保证，自5月以来香港金管局共实施约1700亿港币（约216亿美元）的外汇干预，其额度大于2018-19年期间实施的总计1256亿港币（约160亿美元）外汇干预（图表14）。市场产生了港币脱钩的担心，但是我们认为截止于6月底香港的外汇储备共有4473亿美元，约为流通中货币的6倍、广义货币供给M3的约4成左右，规模相对充足，香港金管局维持港币汇率稳定的能力与意愿都非常充足，短期之内7.85的上限或大概能够维持。如我们在半年报中所示，港币汇率与LIBOR-HIBOR的3个月息差有着明显关联（图表15），美联储处于加息周期时易发生LIBOR高于HIBOR的情况，从而港币易触发弱方保证，但是当美联储加息至顶后，LIBOR-HIBOR的3个月息差会有所缩窄，届时港币贬值的压力也会有所缓解。目前市场预期美联储将于年底加息至顶，我们认为今年下半年港币或依旧维持在靠近或触及7.85的较弱水平，但是香港金管局有能力与意愿去守住7.85。

此外市场或担心港币频繁触发弱方保证下的香港股市与楼市。通过对上一轮（2018-2019年期间）香港金管局进行港币买入型外汇干预的观察发现：在香港金管局的干预之下，港币流动性有所收紧，HIBOR也会追随LIBOR处于上升趋势，香港的金融条件会有所收紧，股市会略显脆弱（图表16），而房市作为实体资产相对更有韧性（图表17）。

图表14：香港金管局外汇干预与外汇储备

(责任编辑：休闲)