浙商证券：维持维达国际买入评级 静待收入和盈利改善

浙商证券发布研究报告称，浙商证券维持（03331）“买入”评级，维持维达预计2022-24年收入208.32/230.51/245.00亿港元（同比增11.5%/10.7%/6.3%），国际归母净利16.17/19.16/20.98亿港元（同比-1.3%/+18.5%/+9.5%），买入对应PE13.89X/11.72X/10.7X。评级该行认为，静待公司运营稳健，收入善高端化进展顺利，和盈电商龙一地位稳固、利改个护品类开始放量，浙商证券持续看好公司市占率提升。维持维达

事件：公司发布22Q1业绩，国际实现收入45.66亿港元，买入净利润3.44亿港元，评级期内内需平淡、静待海外东南亚疫情扰动收入增速，原材料成本高位压制盈利表现，业绩短期承压，静待收入和盈利改善。

浙商证券主要观点如下：

需求平淡叠加疫情扰动收入增速，原料高位压制盈利表现

细分业务来看，期内生活纸收入36.71亿元，个护收入8.95亿元，收入增长承压主要系1）内需表现平淡，行业竞争加剧，价格策略激进，维达21年末提价落地，对应销量表现平淡；2）疫情扰动。

渠道结构来看，22Q1电商/GT/KA/B2B渠道收入分别为16.89/12.78/10.95/5.02亿元，同比+4.99%/-1.37%/+2.15%/+2.15%，占比分别为37%/28%/24%/11%；22Q1中国大陆区域电商/GT/KA/B2B渠道收入占比分别为45%/23%/22%/10%，电商占比小幅提升1pct。

盈利水平来看，22Q1毛利率33.11%，木浆成本高位压制因素仍未消除，但在高端化进展顺利 21年末提价落地的情况下环比已有小幅提升趋势；对应22Q1净利率7.53%。

静待需求修复和原料成本中枢回落后的业绩改善

行业格局方面，成本高位下低价促销可持续性较弱、格局有望加速集中，维达龙头受益。盈利能力方面，22Q1浆价再度回升，针叶浆/阔叶浆均价分别为855/652美元/吨，同比+0.54%/+1.78%，环比+11.04%/+10.32%，短期压力仍存，但考虑到海外木浆供给能力有望改善，中期浆价回落概率较大，毛利率有望修复；此外，公司高端化进展顺利，21年内推出可水洗厨房纸、棉韧奢柔系列、衣物清洁湿巾等新产品，同时14万吨高端纸品产能落地，持续看好公司高端化占比提升，进一步带动盈利中枢回升。

风险提示：行业竞争加剧、原材料成本波动、新品推广不及预期

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