Mysteel：美联储表态偏“鸽”，未来大宗商品价格走势如何？

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美国联邦公开市场委员会（FOMC）当地时间周三公布最新利率决议，将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间，联储为2000年5月以来最大幅度加息，表态符合市场预期。大宗另外，商品美联储将于6月1日开始以每月475亿美元的价格步伐缩表，即每个月缩减300亿美元的走势美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），并在三个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元，鸽即每个月缩减600亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券。联储

加息预期被消化，表态美股反映积极。大宗虽然美联储还发出了进一步积极加息的商品信号，重申了最近表示的价格尽快将利率上调至中性水平的愿望，但市场已经消化了大量加息的走势预期，表态略“鸽”。鸽在鲍威尔排除未来75个基点加息的可能性后，美国三大股指全线拉涨约3%。美元指数跌0.94%报102.5122，创3月9日以来最大单日跌幅；非美货币集体上涨， 离岸人民币兑美元涨274个基点报6.6194。

从美联储的表态来看，现阶段美联储“高度重视”通胀风险。通货膨胀率居高不下，反映出疫情导致的供需失衡、能源价格上涨以及更广泛的价格压力。预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲，货币政策将适当收紧。与此同时，美国财长耶伦表示，第一季度GDP数据并不能很好地反映经济实力；消费者支出和商业投资仍然强劲；大宗商品价格的上涨可能会对全球造成影响；未来一年经济将“稳健增长”，但前景存在风险。因此，美国政策当局对未来的经济复苏仍充满信心，目前政策倾向是在通胀上面。

国内货币政策将继续相对宽松，但预期不可过高，财政政策成为稳增长的主要手段。4月PMI数据继续走低，市场分析PMI或已触及本轮低点。但这种指向性指标回升都尚需时日，实际宏观指标反弹更需时间。因此，宏观经济政策刺激的必要性在上升。但正如我们此前指出，货币政策受到的制约较多，而且当前银行间市场利率和金融机构平均贷款利率均已降至较低水平。市场缺的不是货币，而是需求，特别是改善预期的刺激政策。此时，货币政策的空间和有效性并不大。

当前总量性货币政策宽松已经相对前置，在中美利差倒挂和人民币汇率波动较大的背景下，以各类再贷款工具为主的结构性货币政策工具（如近日中国人民银行增加1000亿元专项再贷款额度，支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力），以及存款利率定价机制改革、通过宏观审慎评估（MPA）考核引导银行有序下调利率等非传统意义上的“降息”。财政政策将会成为未来稳增长的主要手段。不排除有新的创新型“增量政策”出台，而且政策调控的频率会更高，预计近期将有新型基建融资工具出炉。

人民币汇率短期内再次急贬的概率不大，双向波动的幅度将拓宽。首先，美联储加息预期对人民币汇率的冲击基本已被消化，且美联储的表态并未“更鹰”。其次，美元指数强势上涨的趋势暂时被打破，人民币兑美元汇率贬值压力减轻不少。再次，近期人民币急贬有助于空头情绪集中释放，反而有利于后续平稳走势。同时，外汇“降准”更有助于稳定市场信心，释放出清晰的政策信号。最后，中国经济基本面仍在修复阶段，特别是上半年出口同比增速逐级下降的可能较大，出口贸易可能面临疫情以来的“顶部”，中国出口贸易占全球出口贸易的比重正在降低。这些将使人民币汇率仍存在一定的贬值压力。但基于以上因素，人民币汇率双向波动的幅度将会拓宽。

美联储对大宗商品价格的影响是多方面的，也可以分长短期来看。从长期来看，美联储加息会抑制全球需求，全球对大宗商品的需求可能会降低。美联储是世界央行，美联储加息和缩表将导致美元回流美国，全球投资成本增加，对大宗商品的需求降低。特别是当前欧洲仍陷疫情冲击经济的泥淖，而美国也面临加息后经济复苏势头加快放缓的风险。以美国房地产市场为例。自疫情爆发以来，美国发行天量货币助推了美国房地产市场的繁荣，也促进了对住房下游产品的需求激增，其中相当一部分来自于中国出口的耐用品。这些都是本轮大宗商品价格上涨周期中需求持续强劲的原因。而美联储加息将增加购买住房的成本，抑制了对下游产品的需求。当然，美联储加息后，作为主要的大宗商品需求国，目前中国的货币政策也受到制约，经济复苏正在爬坡阶段，对大宗商品的需求也尽显疲软。

从短期来看，由于通胀、俄乌冲突以及供应链扰动等，大宗商品价格很难马上见顶。一方面，美联储加快加息乃至缩表的观点早已逐步与市场沟通，而市场价格中其实也蕴含了这部分的预期，因此加息的动作可能无法对商品价格进一步的打压，反而会出现利空出尽的情况。另一方面，从一般历史规律来看，进入加息周期后，商品价格不会马上见顶，而是在通胀开始受到遏制后，商品价格才开始出现见顶回落的迹象。虽然一些证据表明美国核心PCE将达到峰值，但货币政策工具无法缓解供应冲击，其作用在减少需求，对于核心通胀（不包括供应带来的商品价格冲击）影响更大，对于由供应端导致的通胀可能束手无策。并且，欧洲能源现状仍是“供需错配”，经济复苏，对能源的需求只增不减，但能源供给端却出现相反的情形。总之，虽然美联储加息50个基点的幅度较大，但未来经济仍面临俄乌冲突以及中国供应链扰动问题导致的通胀上行压力。

从历史数据来看，美国利率上升导致中国国内大宗商品价格上涨。相关文献研究表明，美国利率的频繁调整会通过币值波动与汇率波动渠道影响中国国内大宗商品价格。从对价格影响的方向来看，美国利率上升造成了所有生产资料类大宗商品价格上涨，对油料油脂类价格的正向冲击效应最大，对其他生活资料类大宗商品价格的正向冲击相对较小。从对价格波动率的影响来看，美国利率上升加大了所有生产资料类大宗商品价格的波动率，影响效应从大至小依次是矿石、金属、钢铁、和能源。当然，我们提示，对于由国内基本面主导的品种，市场更需关注国内宏观经济政策和产业政策，以及国内经济运行情况。

“如期加息”以及“鸽”式表态是否代表利空出尽？美联储缩表也值得关注。美联储公布缩减资产负债计划，宣布于6月1日开始被动式缩表。对于国债，上限最初将设定为每月 300 亿美元，三个月后将增加到每月 600 亿美元；对于机构债券和机构MBS，上限最初将设定为每月 175 亿美元，三个月后将增加到每月 350 亿美元。过去两年，资产价格大涨与实物通胀都与美联储扩表带来的货币超发有关，而缩表带来的货币数量下降则可能成为未来的隐忧。

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